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云南白藥近年來持續(xù)陷入業(yè)績增長乏力的困境。2019年扣非凈利潤增速更是同比下滑20.80%，創(chuàng)上市以來新低;凈資產(chǎn)收益率(ROE)僅為11.03%，跌破巴菲特15%的選股原則

上市27年的云南白藥集團(tuán)股份有限公司(下稱云南白藥，000538.SH)一直是市場眼中的“大白馬”，可是其持續(xù)低迷的業(yè)績表現(xiàn)，正考驗(yàn)著投資者的耐心。

年報(bào)顯示，2019年云南白藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入296.65億元，同比增長9.80%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤41.84億元，同比增長19.75%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤22.89億元，同比下滑20.80%。

從近年數(shù)據(jù)來看，云南白藥營收增速較2018年下滑0.04個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持低速增長;而更能真實(shí)反映上市公司主業(yè)經(jīng)營成果的扣非后歸母凈利潤，則同比下滑20.80%，屬上市以來首次。

與此同時(shí)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2019年云南白藥的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為21.05億元，同比下滑19.96%;凈資產(chǎn)收益率(ROE)為11.03%，同比下滑5.68個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近20年來新低。

2019年云南白藥非經(jīng)常性損益達(dá)18.94億元，同比增長386.89%，占當(dāng)期歸母凈利潤的45.27%。且近4年來，其扣非后歸母凈利潤增速均未超過5%。

格外值得關(guān)注的還有，該公司大股東全國社?；鹚囊凰慕M合和平安人壽也相繼進(jìn)行了減持操作。

為了給予市場更多信心，云南白藥在公布年報(bào)的同時(shí)，也發(fā)布了2020年股票期權(quán)激勵計(jì)劃(草案)，擬向激勵對象授予的股票期權(quán)總量為2000萬份，其中85%授予董監(jiān)高及業(yè)務(wù)骨干，首批不超過700人，15%用于優(yōu)秀人才的吸引與激勵。股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為80.95元/股，股票來源為公司向激勵對象定向發(fā)行公司A股普通股。

截至2020年4月2日，云南白藥報(bào)收于83.48元/股，較其歷史高點(diǎn)下挫27.56%。

云南白藥近一年股價(jià)走勢(元/股)

數(shù)據(jù)來源：Wind

扣非凈利潤首次下滑

云南白藥主要經(jīng)營化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、中成藥、中藥材、生物制品等，以云南白藥系列、三七系列和云南民族特色藥品系列為主，共17種劑型200余個(gè)產(chǎn)品，是中國極少數(shù)擁有絕密配方的中藥企業(yè)之一。

經(jīng)過20余年的長牛走勢之后，云南白藥于2016年踏上混改之路，并被不少行內(nèi)企業(yè)奉為經(jīng)典。該公司也曾在定期報(bào)告中多次表示，“將把握重組改革孕育的發(fā)展動力和活力，充分發(fā)揮資金、品牌、渠道和體制優(yōu)勢，把握潛在增長點(diǎn)，創(chuàng)造新的盈利模式，驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長。”

然而，從近年來云南白藥業(yè)績表現(xiàn)來看，該公司發(fā)展仍然承壓。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2014—2019年度，云南白藥分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入188.14億元、207.38億元、224.11億元、243.15億元、267.08億元和296.65億元，同比增長18.97%、10.22%、8.06%、8.50%、9.84%和9.8%，呈緩慢下滑趨勢。而扣非后歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)22.67億元、26.15億元、27.00億元、27.81億元、29.18億元和22.89億元，同比增速從2014年的21.51%降至2015年的15.37%，2016年至2018年就僅在3%—5%之間徘徊，直至2019年達(dá)到-20.80%。

云南白藥近六年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind

同期，其攤薄凈資產(chǎn)收益率分別為22.41%、20.63%、18.57%、17.44%、16.71%和11.03%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，自2014年以來，云南白藥營收和扣非后歸母凈利潤增速有所下滑，且自2016年混改以來，扣非后歸母增速從未超過5%，相較于之前動輒30%的業(yè)績增速而言，頗為疲軟。

而令不少投資者較為看重的凈資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)不斷下滑狀態(tài)，直至混改全面完成的2019年，跌破15%。

云南白藥近六年攤薄凈資產(chǎn)收益率(%)

數(shù)據(jù)來源：Wind

雖然云南白藥并未在年報(bào)中披露相關(guān)產(chǎn)品的具體銷售數(shù)據(jù)。但據(jù)已披露的公司業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，2019年省醫(yī)藥(商業(yè))板塊實(shí)現(xiàn)營收190.14億元，同比上漲16.41%;藥品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營收43.97億元，同比下滑2.96%;健康產(chǎn)品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營收46.79億元，同比上漲4.75%;中藥資源事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營收13.68億元，同比增長0.04%;天頤茶品實(shí)現(xiàn)營收9277萬元，同比上漲11.34%;其他品種實(shí)現(xiàn)營收1.15億元，同比下滑51.14%。

業(yè)內(nèi)人士表示，云南白藥持續(xù)低迷的業(yè)績表現(xiàn)，一方面由于“混改”分散了公司管理層的部分精力;另一方面，云南白藥的原有業(yè)務(wù)和產(chǎn)品較為老化，增長空間有限，而新的增長點(diǎn)也尚未培育成熟。

《投資時(shí)報(bào)》研究員同時(shí)注意到，云南白藥2019年之所以實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤41.84億元，同比增長19.75%，主要依靠非經(jīng)常性損益。

年報(bào)顯示，云南白藥在2019年實(shí)現(xiàn)的非經(jīng)常性損益金額高達(dá)18.94億元，同比大增386.89%，占?xì)w母凈利潤的45.27%。

其中，同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當(dāng)期凈損益(處置深圳聚容保理和上海信厚投資兩家子公司股權(quán)帶來的投資收益)為10.98億元、政府補(bǔ)助2.17億元、持有交易性金融資產(chǎn)的投資收益1.63億元、其他非經(jīng)常性損益項(xiàng)目4.39億元。

國盛證券在研報(bào)中指出，雖然云南白藥扣非凈利潤同比下跌超兩成，但該公司在2019年產(chǎn)生員工持股計(jì)劃費(fèi)用和吸收合并中介費(fèi)共2.55億元，職工提薪后薪資增加1.7億元，其他費(fèi)用增加7000萬元，存貨跌價(jià)減值損失2億元。若將以上費(fèi)用加回，該公司的扣非凈利潤同比增速在3%左右。

大股東減持

在盈利能力持續(xù)下滑之際，云南白藥的大股東社保基金和平安人壽也相繼進(jìn)行了減持。

據(jù)Wind顯示，2018年云南白藥前10大流通股東持中，全國社?；鹚囊凰慕M合持有公司692.29萬股，占總股本的0.665%。

而到了2019年，全國社?；鹚囊凰慕M合退出前10大流通股東名單，當(dāng)期云南白藥的第十大流通股東為首域投資管理(英國)有限公司—首域環(huán)球傘子基金—首域中國增長基金，持股數(shù)量為535.29萬股，占總股本的0.419%

這也意味著，2019年度，全國社?；鹚囊凰慕M合減持云南白藥股份超157萬股。

與此同時(shí)，平安人壽也通過三次股權(quán)減持計(jì)劃，累計(jì)減持3596.19萬股，累計(jì)減持金額約29.46億元。截至目前，平安人壽仍持有云南白藥6191.77萬股，占總股本4.85%。

此外，《投資時(shí)報(bào)》研究員也注意到，云南白藥的機(jī)構(gòu)投資者(合并同機(jī)構(gòu)股東)也從2018年末的88家，下滑至2019年的66家。

從具體持倉來看，基金的持股數(shù)量從2018年5404.34萬股，下滑至2019的2295.77萬股;一般法人的持股數(shù)量從61101.34萬股，下滑至2019的17858.68萬股。

面對股東的不斷減持，以及業(yè)績的持續(xù)低迷，云南白藥在年報(bào)中表示，“將在夯實(shí)牙膏產(chǎn)品品牌根基的同時(shí)，拓展以漱口水為代表的口腔護(hù)理產(chǎn)品，逐步完成從牙膏強(qiáng)勢品牌向口腔護(hù)理強(qiáng)勢品牌的發(fā)展里程。此外還將在包括洗護(hù)產(chǎn)品、美膚產(chǎn)品等在內(nèi)的領(lǐng)域開展產(chǎn)品和營銷模式的雙重創(chuàng)新和探索，支撐起未來新的增長”。

不過，云南白藥在互動平臺上也坦言，雖然公司牙膏業(yè)務(wù)常年位于國內(nèi)市場前三，但受市場份額和行業(yè)競爭等因素影響，近年來牙膏業(yè)務(wù)增速下滑。