風(fēng)投 來源：中金網(wǎng) 2020-06-17 09:29:40
近期，由加密貨幣資產(chǎn)管理公司灰度投資推出的兩只著名旗艦基金——比特幣信托基金(GBTC)和以太坊信托基金(ETHE)，因高溢價產(chǎn)生顯著套利空間，引發(fā)市場熱議。據(jù)灰度投資的歷史數(shù)據(jù)，這兩只基金自批準(zhǔn)上市開始，交易價格較各自對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)凈值(NAV)(根據(jù)TradeBlock XBX指數(shù)和 ETX指數(shù))一直存在溢價。目前，GBTC的交易溢價30%，ETHE的交易溢價則高達(dá)850%。
不過，雖然二級市場相對資產(chǎn)凈值溢價很高，投資者仍然有多種方式以資產(chǎn)凈值買到份額：
現(xiàn)金：以美元購買同等凈值的GBTC或ETHE份額
實物：以BTC或ETH現(xiàn)貨置換同等凈值的GBTC或ETHE份額
投資者認(rèn)購基金份額后會被要求鎖定一段時間。目前，GBTC和ETHE的鎖定期分別為6個月和12個月。鎖定到期后，投資者可以將持有對等份額的ETHE或GBTC存入經(jīng)紀(jì)賬戶，然后以市場價格出售。如果解鎖后溢價仍然為正，那么投資者將可以從差價中獲益。另外，投資者在持有期內(nèi)需向灰度投資支付一定的管理費。目前， GBTC每年的管理費為2%，ETHE每年的管理費為2.5%。
針對GBTC和ETHE的三種常見投資者，我們對其交易模式進行了以下概括分析。
以美元為本位的投資者：
投資者向灰度基金提交美元，認(rèn)購?fù)葍糁档腉BTC或ETHE份額
GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月;解鎖后，投資者在二級市場以現(xiàn)行市場價格售出份額
如果解鎖后溢價持續(xù)，那么投資者可以從中賺取差價
這適用于既希望通過投資BTC或ETH又希望通過持續(xù)溢價獲利的投資者
以BTC或ETH為本位的投資者：
投資者向灰度基金提交貨幣(BTC或ETH)，置換同等凈值的GBTC或ETHE份額
GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月;解鎖后，投資者在二級市場以現(xiàn)行市場價格售出份額
由于不支持實物申贖，投資者在二級市場賣出所持基金份額獲得一定收益后，若想繼續(xù)保留原有基金份額，需再買回貨幣置換
這適用于希望賺取更多貨幣和希望通過持續(xù)溢價獲利的投資者
采用市場中性策略的投資者：
投資者從借貸方借入貨幣，置換同等凈值的GBTC或ETHE份額
GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月;解鎖后，投資者在二級市場以現(xiàn)行市場價格售出份額
售出獲得一定受益后，投資者需再使用美元買進貨幣(BTC或ETH)
投資者將貨幣本金償還給借貸方，并支付一定的利息
這適用于相信持續(xù)溢價存在并期望溢價減去借貸利息后仍獲利的投資者(較少管理費產(chǎn)生)
需要說明的是，上述交易本身并不構(gòu)成套利。在以上每種情況中，投資者都要將所持基金份額在二級市場售出。這樣一來，由于沒有直接對沖的方法，投資者勢必會受到價差/溢價波動的影響。因此，雖然從歷史數(shù)據(jù)來看，GBTC和ETHE均出現(xiàn)了極高的溢價現(xiàn)象，但未來，溢價空間可能會被壓縮磨平，甚至在某一天出現(xiàn)折價。以下是對可能逆轉(zhuǎn)持續(xù)溢價趨勢的一些潛在風(fēng)險分析。
高溢價時代行將結(jié)束
過去幾個季度內(nèi)，灰度基金的認(rèn)購額(70%以實物認(rèn)購)迎來了巨幅式增長。越來越多人開始踏入這塊“領(lǐng)地”的背后，實則是受大幅溢價吸引而來的套利者。未來，隨著大量資金入場套利以及大量早期認(rèn)購份額的解鎖，GBTC和ETHE的拋壓會越來越大，進而加快溢價壓縮的步伐。
不可贖回機制
目前，GBTC和ETHE都只能買入，不能贖回。也就是說，投資者可以認(rèn)購GBTC和ETHE，卻不可以贖回其對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)。因此，如果市場快速變化下現(xiàn)貨大幅跑贏或基金跑輸，就無法阻止基金折讓出售了。
鎖定期縮短
私募投資者所面臨的鎖定期將會持續(xù)縮短。拿GBTC舉例來說，今年早些時候，在獲得美國證券交易委員會(SEC)的批準(zhǔn)交易后，針對GBTC認(rèn)購者的鎖定期就從12個月縮短到了6個月。如果未來鎖定期再次縮短，則可能會進一步加大現(xiàn)有認(rèn)購份額的拋壓。
可供投資者借貸份額增加
過去，GBTC和ETHE發(fā)行份額一直很少，這使得融券困難而且昂貴。也因此，投資者無法根據(jù)標(biāo)的做空GBTC。未來，隨著GBTC和ETHE管理下的資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(目前GBTC資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)37億美元，ETHE資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)3.6億)和流通股的增加，投資者或許會更容易借到GBTC/ETH份額。
競爭產(chǎn)品出現(xiàn)
加密貨幣行業(yè)進入壁壘和市場準(zhǔn)入門檻的逐步降低，為投資者直接投資加密貨幣資產(chǎn)帶來了更多可選擇的方式，如Robinhood和Coinbase。一旦灰度基金的壟斷優(yōu)勢被瓦解，GBTC和ETHE的溢價空間自然會隨之壓縮。當(dāng)前來看，比特幣ETF的批準(zhǔn)入市，如Bitwise、VanEck(盡管近期可能性較小)，將成為改變機構(gòu)投資者將GBTC作為首選投資工具的主要催化劑。
不過，就總體來看，雖然存在上述不利因素，支撐持續(xù)溢價的主要利好因素仍將繼續(xù)存在，也將持續(xù)吸引投資者入場。
免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。
