風(fēng)投 來源：中金固定收益研究 2020-07-02 08:32:33
事件
央行決定于2020年7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率。其中，支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整后，3個(gè)月、6個(gè)月和1年期支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率分別為1.95%、2.15%和2.25%。再貼現(xiàn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2%。此外，央行還下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)整后，金融穩(wěn)定再貸款利率為1.75%，金融穩(wěn)定再貸款(延期期間)利率為3.77%。
評論
央行下調(diào)再貼現(xiàn)利率，是近10年來對再貼現(xiàn)利率的首次調(diào)整。上一次調(diào)整還要追溯到2010年12月，央行將再貼現(xiàn)利率由之前的1.8%調(diào)整至2.25%，此后十年再未作任何變化。早年再貼現(xiàn)利率曾經(jīng)作為市場利率的參照系，人民銀行推動(dòng)票據(jù)市場發(fā)展時(shí)，曾經(jīng)規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)的票據(jù)貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)確定”。但由于多年以來，再貼現(xiàn)利率一直維持單一利率，其不分期限、不考慮風(fēng)險(xiǎn)差異(買斷式或者回購式風(fēng)險(xiǎn)不同，但均執(zhí)行同一利率)、不考慮對手方信用狀況等情況，統(tǒng)一執(zhí)行同一利率，利率相對單一，逐漸與市場利率脫節(jié)，因此再貼現(xiàn)利率逐漸淡出了市場的視野。
此次是年內(nèi)第二次下調(diào)再貸款利率，年內(nèi)已累計(jì)下調(diào)50bp。今年2月25日國常會(huì)確定了按市場化、法治化原則加大對中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的金融支持措施，其中一條就是下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。2月27日，央行副行長劉國強(qiáng)在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上指出，“支農(nóng)、支小再貸款利率從原來的2.75%下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，發(fā)揮好激勵(lì)撬動(dòng)作用”;此次繼續(xù)下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)后，3個(gè)月、6個(gè)月和1年期支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率分別為1.95%、2.15%和2.25%。此外，本次還將下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)(金融穩(wěn)定再貸款是因處置金融風(fēng)險(xiǎn)而提供的再貸款)，調(diào)整后的金融穩(wěn)定再貸款利率為1.75%，金融穩(wěn)定再貸款(延期期間)利率為3.77%。兩者利率相差較大，有利于提高商業(yè)銀行處置金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力，符合央行防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的訴求。
央行時(shí)隔十年之后重新調(diào)整再貼現(xiàn)利率、年內(nèi)第二次下調(diào)再貸款利率，我們認(rèn)為體現(xiàn)了央行在結(jié)構(gòu)性政策方面持續(xù)發(fā)力，也是在落實(shí)國常會(huì)對貨幣政策要引導(dǎo)貸款利率下行、要綜合運(yùn)用再貸款工具緩解企業(yè)資金壓力、完善直達(dá)企業(yè)政策工具的要求。6月17日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出了幾點(diǎn)要求：“一是抓住合理讓利這個(gè)關(guān)鍵，保市場主體，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤。進(jìn)一步通過引導(dǎo)貸款利率和債券利率下行、發(fā)放優(yōu)惠利率貸款、實(shí)施中小微企業(yè)貸款延期還本付息、支持發(fā)放小微企業(yè)無擔(dān)保信用貸款、減少銀行收費(fèi)等一系列政策，推動(dòng)金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元。二是綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場流動(dòng)性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業(yè)資金壓力，全年人民幣貸款新增和社會(huì)融資新增規(guī)模均超過上年。三是遵循市場規(guī)律，完善資金直達(dá)企業(yè)的政策工具和相關(guān)機(jī)制。” 6月24日召開的央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)指出，“有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的“直達(dá)性”，繼續(xù)用好1萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度，落實(shí)好新創(chuàng)設(shè)的直達(dá)實(shí)體工具，支持符合條件的地方法人銀行對普惠小微企業(yè)貸款實(shí)施延期還本付息和發(fā)放信用貸款”。
下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率便是在這些方向上面有所推進(jìn)。一方面，要引導(dǎo)貸款利率下行，如果通過直接調(diào)整再貸款再貼現(xiàn)利率的方式進(jìn)行，可以更直接作用于銀行的貸款資金成本，同時(shí)一定程度上避免資金流向銀行間市場空轉(zhuǎn);另一方面，調(diào)低再貸款、再貼現(xiàn)利率，可以直接激勵(lì)銀行利用好前期推出的直達(dá)實(shí)體企業(yè)的貨幣政策工具，增強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持。因?yàn)樵儋J款、再貼現(xiàn)工具是今年央行推出的直達(dá)實(shí)體企業(yè)的最重要的貨幣政策工具之一，今年人民銀行先后推出了3000億元抗疫專項(xiàng)再貸款和1.5萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)措施，并且后續(xù)創(chuàng)設(shè)的兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具——普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃也均基于再貸款資金。對于第一批3000億元專項(xiàng)再貸款和第二批5000億元再貸款再貼現(xiàn)，央行均給與了優(yōu)惠貸款利率(第一批1.35%，第二批2.5%)，后續(xù)再貸款再貼現(xiàn)利率適當(dāng)調(diào)降，是對銀行繼續(xù)用好再貸款政策支持實(shí)體的一種激勵(lì)。
從影響來看，再貸款再貼現(xiàn)利率的調(diào)降有利于引導(dǎo)銀行信貸投放利率的回落，支持企業(yè)融資。央行下調(diào)再貸款和再貼現(xiàn)利率，銀行就可以以更低的成本將手頭未到期的貸款或票據(jù)質(zhì)押給央行進(jìn)行融資，因此可以激勵(lì)銀行更多投放貸款和票據(jù)。但我們認(rèn)為利好的程度可能相對有限。
一方面，考慮到利率調(diào)降的幅度和再貸款再貼現(xiàn)剩余的額度，銀行成本節(jié)約金額可能相對有限。央行今年內(nèi)推出的1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度，截至5月末，第一批3000億元專項(xiàng)再貸款已支持銀行向7400家企業(yè)累計(jì)發(fā)放優(yōu)惠貸款近2800億元，留下的200億元給了湖北，財(cái)政貼息后企業(yè)實(shí)際融資利率約為1.25%;第二批的再貸款再貼現(xiàn)專項(xiàng)額度支持金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)放優(yōu)惠利率貸款4800億元，發(fā)放進(jìn)度達(dá)到96%。剩余額度在6月份還有一定投放量的情況下，可以在7月獲得更低融資利率的額度可能不足1萬億元。如果按1萬億元計(jì)算，降低25bp將降低銀行融資成本25億元，對于銀行的成本節(jié)約金額整體有限。
另一方面，銀行當(dāng)前面臨的首要矛盾可能是額度不足，而不是融資成本抬升的問題，因此調(diào)降利率可能效果有限。近期票據(jù)利率出現(xiàn)了超預(yù)期上行，目前已經(jīng)回升至去年7月之前的高位，比同期限Shibor利率將近高出100bp，而歷史上票據(jù)利率與銀行間同業(yè)貨幣市場利率高度相關(guān)。由于票據(jù)融資計(jì)入貸款額度，投放票據(jù)融資會(huì)影響銀行存貸比等考核指標(biāo)，因此票據(jù)利率的大幅上行往往反映了表內(nèi)貸款投放額度的緊張。近期監(jiān)管指導(dǎo)壓降結(jié)構(gòu)性存款或一定程度上加劇了存貸比指標(biāo)的緊張狀況。因此，后續(xù)如果僅調(diào)降銀行再貼現(xiàn)的融資成本，而銀行自身要持續(xù)面臨較大的存款增長壓力的情況下，促進(jìn)銀行信貸擴(kuò)張的效果可能難以符合預(yù)期。
綜合來看，央行調(diào)降再貸款再貼現(xiàn)利率，體現(xiàn)了完善支持實(shí)體融資貨幣政策工具、引導(dǎo)實(shí)體融資利率下降的意圖，但整體而言，對于銀行融資成本的節(jié)約程度、對于貸款利率下行的引導(dǎo)效果可能均有待觀察。對于債券市場而言，當(dāng)前，市場對于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期較弱，盡管再貼現(xiàn)利率的變化對于債券市場的直接影響有限，但貨幣政策仍然將持續(xù)引導(dǎo)利率下行的信號(hào)對于當(dāng)前的市場而言無疑從情緒上能起到較為明顯的提振作用。當(dāng)前，整體利率水平回到接近年初，部分利率甚至已經(jīng)回升至去年年中水平，可以說是“人心思漲”，市場對貨幣政策重新放松的信號(hào)就會(huì)變得更為敏感。并且后續(xù)來看，在中外疫情反復(fù)、社融等廣義流動(dòng)性指標(biāo)重新放緩并壓制經(jīng)濟(jì)斜率的情況下，我們認(rèn)為貨幣政策還是會(huì)有望重新放松來予以配合，利率水平也有望重新回落，建議投資者珍惜當(dāng)下的配置良機(jī)。(作者 陳健恒 韋璐璐 牛佳敏)
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